中國(guó)聯(lián)通：人員整合有利于長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展

投資提示：

受人員整合的影響，持續(xù)上升的3G凈增用戶數(shù)可能在2010年1月份年中出現(xiàn)環(huán)比下降（2009年12月的3G凈增用戶數(shù)是92萬(wàn)）。但我們認(rèn)為，現(xiàn)在完成人員調(diào)整是“磨刀不誤砍柴工”——短痛長(zhǎng)贏、有利于長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展和執(zhí)行力的提升。地方上的人員整合應(yīng)該也會(huì)在這個(gè)月完成，今年的2月份過(guò)年，我們預(yù)計(jì)2月份的3G凈增用戶數(shù)將開始恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

我們不認(rèn)為張春江的嚴(yán)重違紀(jì)會(huì)導(dǎo)致聯(lián)通(600050,股吧)的資產(chǎn)計(jì)提（即使有相關(guān)資產(chǎn)也應(yīng)該早已經(jīng)折舊或計(jì)提完畢），也不認(rèn)為公司業(yè)績(jī)會(huì)因此大幅縮水（公司已經(jīng)在2008年下半年和2009年中基本消化了一些不實(shí)在的收入和利潤(rùn)）。

我們認(rèn)為短期用戶數(shù)的壓力不會(huì)改變公司長(zhǎng)期的投資價(jià)值，如股價(jià)出現(xiàn)顯著調(diào)整可能是買入機(jī)會(huì)。

理由：

總經(jīng)理陸益民增加了分管國(guó)際業(yè)務(wù)部，顯示對(duì)國(guó)際業(yè)務(wù)重視程度的提高，而WCDMA很大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是國(guó)際數(shù)據(jù)漫游。

副總經(jīng)理李剛統(tǒng)管市場(chǎng)部、銷售部、電子渠道中心、和聯(lián)通華盛；這樣能有效增加這些部門行為、目標(biāo)的一致性，避免“三個(gè)和尚沒(méi)水喝”的問(wèn)題出現(xiàn)。

副總經(jīng)理張鈞安：統(tǒng)管移動(dòng)、固網(wǎng)建設(shè)部、運(yùn)維部；這樣有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，增加資本開支的有效性，避免建設(shè)各自為陣。

估值：

聯(lián)通紅籌2009、2010年對(duì)應(yīng)市盈率19x、25x左右，市凈率均為0.9倍，EV/EBITDA3.7倍和3.9倍。2009年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流580億；目前公司的總市值為1970億。維持“審慎推薦”。